以下为 Wintermute 原报告内容，由 Odaily 星球日报编译并整理（内容有部分删减）。
2025 年标志着加密货币市场流动性机制发生了根本性转变。资本不再广泛分散于整个市场，流动性变得更加集中且分布不均，导致收益与市场活动的分化加剧。因此，大量交易量被局限于少数代币。行情上涨的持续时间更短，价格表现相比往年更依赖于流动性进入市场的渠道及部署方式。
以下报告总结了 Wintermute 在 2025 年观察到的流动性及交易动态的主要变化：
· 交易活动集中于少数大型代币。BTC、ETH 及部分精选山寨币占据了大部分交易活动。这反映了 ETF 和数字资产财库公司（DAT）产品逐步扩大至更广泛的山寨币范围，以及 2025 年初 Meme 币周期的消退。
· 叙事信念消退速度加快，山寨币行情衰竭速度翻倍。投资者不再以持续信念追随叙事，而是 Meme 币启动平台、永续合约交易平台、新兴支付及 API 基础设施（如 x402）等主题进行机会性交易，后续跟进力度有限。
· Với sự tăng cường ảnh hưởng của Bên Thứ Ba Chuyên Nghiệp, thực hiện giao dịch trở nên cẩn thận hơn. Điều này thể hiện cụ thể qua việc thực hiện giao dịch chu kỳ trở nên cẩn thận hơn (phá vỡ chu kỳ cố định bốn năm như trước), việc sử dụng rộng rãi hơn các sản phẩm giao dịch ngoại vi tài chính đòi hỏi đòn bẩy và việc ứng dụng đa dạng hóa tùy chọn như một công cụ cơ bản trong việc phân bổ tài sản.
· Cách vốn tiếp cận thị trường tiền điện tử cũng quan trọng như môi trường tích lũy tổng thể. Ngày càng có nhiều vốn bắt đầu đầu tư thông qua các kênh cấu trúc hóa như ETF và DAT, ảnh hưởng đến hướng dẫn dòng lưu thông của tính thanh khoản trên thị trường và vùng đất cuối cùng của sự tập trung.
Báo cáo này chủ yếu dựa trên dữ liệu giao dịch ngoại vi độc quyền của Wintermute để giải thích những phát triển thị trường nêu trên. Là một trong những nền tảng giao dịch ngoại vi lớn nhất ngành, Wintermute cung cấp dịch vụ thanh khoản cho các bên chuyển giữa khu vực, sản phẩm và đối tác giao dịch đa dạng, từ đó có thể cung cấp cái nhìn dưới chuỗi duy nhất và toàn diện về giao dịch ngoại vi tiền điện tử. Xu hướng giá phản ánh kết quả thị trường, trong khi hoạt động giao dịch ngoại vi tiết lộ cách rủi ro được triển khai, cách hành vi của các bên tham gia phát triển, và phần nào của thị trường đang hoạt động tích cực. Từ cái nhìn này, cấu trúc thị trường năm 2025 và động lực tính thanh khoản đã trải qua sự chuyển đổi đáng kể so với giai đoạn ban đầu.
Dữ liệu giao dịch ngoại vi của Wintermute cho thấy, Hoạt động giao dịch năm 2025 đã chuyển từ việc được thúc đẩy chỉ bởi lượng giao dịch sang một môi trường giao dịch trưởng thành, chất lượng hơn. Lượng giao dịch tiếp tục tăng, nhưng việc thực hiện giao dịch trở nên có kế hoạch hơn, giao dịch ngoại vi trở nên phổ biến hơn vì khả năng giao dịch lớn, tính riêng tư và kiểm soát của nó.
Việc triển khai vị thế thị trường đã chuyển từ giao dịch hướng dẫn đơn giản sang các phương án thực hiện tùy chỉnh hơn và việc sử dụng rộng rãi hơn các sản phẩm tài chính phái sinh và cấu trúc hóa. Điều này cho thấy các bên tham gia thị trường đang trở nên giàu kinh nghiệm hơn, nghiêm túc hơn.
Trong hoạt động giao dịch ngoại vi tiền mặt của Wintermute, sự chuyển biến cấu trúc nêu trên chủ yếu thể hiện qua ba khía cạnh sau:
· Tăng lượng giao dịch: Lượng giao dịch ngoại vi tiếp tục tăng, nhấn mạnh nhu cầu cố định của thị trường về thanh khoản chuỗi và thực hiện giao dịch lớn (đồng thời hạn chế tác động của thị trường).
· Mở rộng các bên tham gia giao dịch: Phạm vi các bên tham gia mở rộng hơn, với các yếu tố đẩy mạnh bao gồm các quỹ rủi ro chuyển từ phân bổ tư nhân thuần túi sang thị trường thanh khoản; các doanh nghiệp và tổ chức thực hiện giao dịch lớn thông qua kênh giao dịch ngoại vi; và nhà đầu tư cá nhân tìm kiếm nơi thay thế truyền thống ngoài các sàn giao dịch trung tâm và phi trung tâm.
· Mô Hình Số Hóa: Phạm vi hoạt động của token toàn cầu đã vượt lên trên BTC và ETH, với dòng vốn chảy vào các đồng tiền tiềm năng hơn thông qua DAT và ETF. Tuy vậy, dữ liệu vị thế hàng năm cho thấy, sau sự thanh lý lớn vào ngày 11 tháng 10 năm 2025, cả tổ chức lẫn cá nhân đều đã chuyển trở lại các token chính. Thị trường của các đồng tiền tiềm năng có thời gian duy trì ngắn hơn, và sự lựa chọn trở nên nghiêm ngặt hơn, phản ánh sự suy giảm của chu kỳ đồng tiền Meme, cũng như việc thị trường tổ chức và vốn rủi ro đang tăng, mối rộng mạnh thị trường đã có dấu hiệu co hẹp.
Kế tiếp, Wintermute sẽ cung cấp phân tích chi tiết hơn về ba khía cạnh này.
「Tính chất thị trường năm 2025 đang trong giai đoạn hoang mang, biến động giá chủ yếu do trào lưu ngắn hạn điều khiển, chứ không phải biến động theo chu kì dài hơn.」
Dữ liệu giao dịch ngoại vi của Wintermute cho thấy, hoạt động giao dịch năm 2025 thể hiện một luật lệ tuần hoàn rõ ràng khác biệt, hoàn toàn khác so với các năm trước đó. Sự lạc quan của thị trường đối với chính phủ Mỹ mới ủng hộ tiền điện tử nhanh chóng biến mất, cùng với sự suy giảm của đồng tiền Meme và câu chuyện về AI Agent vào cuối quý, tinh thần rủi ro đã bị suy giảm mạnh vào cuối quý đầu tiên. Thông điệp tiêu cực từ trên xuống như thuế quan mới của Trump vào ngày 2 tháng 4 năm 2025 đã tạo thêm áp lực lên thị trường.
Do đó, hoạt động thị trường năm 2025 tập trung vào nửa đầu năm, với một bắt đầu mạnh mẽ, sau đó suy yếu toàn diện vào mùa xuân và đầu hè. Không có sự tái xuất hiện của đà tăng cuối năm như năm 2023 và 2024, phá vỡ luật lệ tuần hoàn trước đây đã trở nên quen thuộc — những hiềm nghiêm nhiềm này thường được tôn vinh thông qua câu chuyện như「tăng vào tháng 10」. Thực tế, điều này chưa bao giờ là một luật lệ tuần hoàn thực sự, mà là sự tăng vào cuối năm được đẩy mạnh bởi tác nhân kích thích cụ thể, chẳng hạn như việc ETF được phê duyệt vào năm 2023 hay chính phủ mới của Mỹ năm 2024.
Khi bước vào quý một năm 2025, sức xuất phát từ quý tư năm 2024 luôn không thể hoàn toàn phục hồi. Biến động thị trường trở nên mạnh mẽ hơn, biên độ dao động tăng, với yếu tố toàn cầu chi phối hướng thị trường, đà giá hiện hữu chủ yếu là biến động ngắn hạn chứ không phải là trào lưu kéo dài.
Đơn giản, dòng vốn trở nên bị động và phân chia thành các giai đoạn, mức độ biến động xuất hiện xung lạc quanh tin tức hàng đầu toàn cầu, nhưng không cho thấy bất kỳ động lực liên tục nào. Trong môi trường dao động như vậy, khi thanh khoản thị trường mỏng và tính xác định thực thi trở nên càng quan trọng, giao dịch ngoại vi vẫn duy trì vị thế ưu tiên là phương pháp thực thi chính.
“Mặc dù giá cả vào năm 2025 đã đi vào ổn định, nhưng bên đối tác giao dịch từ tổ chức đã định cư tại đây.”
Wintermute đã quan sát thấy một sự tăng trưởng mạnh mẽ trong hầu hết các loại bên đối tác giao dịch, trong đó tỷ lệ tăng cao nhất ở các tổ chức và các nhà môi giới bán lẻ. Trong loại tổ chức, mặc dù tăng trưởng của các tổ chức tài chính truyền thống và doanh nghiệp vẫn duy trì ở mức vừa phải, sự tham gia của họ đã trở nên đáng kể sâu rộng hơn — hoạt động trở nên ổn định hơn và ngày càng chú trọng vào chiến lược thực hiện cẩn thận.
Mặc dù hiệu suất thị trường vào năm 2025 không mấy ấn tượng, dường như các tổ chức đã định cư tại đây. So với cách tham gia dễ dàng và rời rạc hơn ở năm trước, đặc điểm của năm 2025 là sự tích hợp sâu hơn, khối lượng giao dịch lớn hơn và hoạt động thường xuyên hơn. Tất cả những điều này đều mang lại tín hiệu tích cực và xây dựng cho tương lai dài hạn của ngành công nghiệp.
“Khối lượng giao dịch ngày càng chuyển hướng đến các token lớn ngoài BTC và ETH, trào lưu này được thúc đẩy bởi DAT và ETF cùng nhau.”
Vào năm 2025, tổng số token giao dịch toàn cầu duy trì ổn định. Tuy nhiên, nếu xem xét dựa trên dữ liệu trung bình trong vòng 30 ngày, Wintermute trung bình đã giao dịch 160 loại token khác nhau, cao hơn so với con số 133 từ năm 2024. Điều này cho thấy hoạt động giao dịch ngoại vi đã mở rộng ra một phạm vi token rộng lớn và ổn định hơn.
Điểm khác biệt chính so với năm 2024 là: chu kỳ tiếp thị token vào năm 2025 đã giảm đi sức mạnh — phạm vi token giao dịch đã giữ ổn định suốt cả năm, không còn chuyển giao quanh một chủ đề cụ thể hoặc câu chuyện dẫn đến việc tăng đột ngột về phạm vi token.
Từ năm 2023, tổng khối lượng giao dịch theo tên của Wintermute đã trở nên đa dạng hơn, với khối lượng giao dịch của phần còn lại đã vượt qua tổng khối lượng giao dịch của BTC và ETH. Mặc dù BTC và ETH vẫn chiếm một phần quan trọng trong lưu lượng giao dịch, tỉ lệ tổng khối lượng giao dịch của chúng đã giảm từ 54% vào năm 2023 xuống còn 49% vào năm 2025.
Đáng chú ý là, tiền đã chảy vào đâu — mặc dù tỉ lệ mức độ ứng dụng của các token đuôi dài liên tục giảm, nhưng các tài sản cơ bản (các tài sản được xếp hạng trong top 10 theo vốn hóa thị trường, không bao gồm BTC, ETH, tài sản được bọc và stablecoin) đã chiếm tỷ lệ tăng trưởng khối lượng giao dịch tổng cộng trong hai năm qua tăng thêm 8 điểm phần trăm.
Mặc dù có một phần tiền và cá nhân đã tập trung đầu tư vào các loại tiền có vốn hóa lớn trong năm nay, sự tăng về khối lượng giao dịch cũng được hưởng lợi từ ETF và DAT mở rộng phạm vi đầu tư của mình ra khỏi tài sản chính thống. DAT đã được ủy quyền đầu tư vào những tài sản này, trong khi ETF cũng đang mở rộng phạm vi đầu tư của mình, bao gồm việc ra mắt ETF đặt cược (như SOL) và quỹ chỉ số.
Các công cụ đầu tư này vẫn tiếp tục được ưu ái cho giao dịch ngoại vi (OTC) thay vì trên sàn giao dịch, đặc biệt là ở những trường hợp mà tính thanh khoản yêu cầu không thể được cung cấp trên các sàn giao dịch.
「Đến cuối năm 2025, cả các tổ chức lẫn nhà đầu tư bán lẻ đều đang tái cấu trúc quay trở lại các loại tiền chính, điều này cho thấy họ đều dự đoán rằng các loại tiền chính sẽ tạo ra sự hồi phục trước khi các loại tiền mạo danh.」
Ngày càng,xu hướng đầu tư đã chuyển trở lại BTC và ETH sau khi câu chuyện về tiền mạo danh dần mờ đi và tương lại không chắc chắn lại tái xuất hiện vào đầu năm 2025. Dữ liệu về thanh khoản OTC của Wintermute cho thấy, từ quý II năm 2025, các nhà đầu tư tổ chức luôn giữ vị trí trọng tài hơn đối với loại tiền chính; nhưng nhà đầu tư bán lẻ đã chuyển sang tiền mạo danh vào quý II và quý III năm 2025, hi vọng sự hồi phục của thị trường tiền mạo danh, tuy nhiên sau sự kiện giảm đòn bẩy vào ngày 11 tháng 10, họ nhanh chóng quay trở lại loại tiền chính.
Xu hướng dòng vốn hướng về loại tiền chính đang được đẩy mạnh bởi sự mệt mỏi của thị trường, lý do là「mùa tiền mạo danh」 không bao giờ bắt đầu, thị trường từng bước rơi vào tình trạng thất vọng. Xu hướng này đầu tiên được doanh nghiệp dẫn dắt (họ luôn là người mua net của tiền chính), nhưng đến cuối năm, người mua lẻ cũng trở thành người mua net.
Sự sắp xếp vị thế này khớp với quan điểm phổ biến hiện nay của thị trường: BTC (và ETH) cần phải dẫn đầu để đẩy mạnh thị trường, khao khát rủi ro mới sẽ quay trở lại tiền mạo danh. Người mua lẻ ngày nay dường như cũng ngày càng đồng ý với quan điểm này.
「Trong năm 2025, thời gian trung bình của chu kỳ tăng giá tập trung vào câu chuyện tiền mạo danh kéo dài khoảng 19 ngày, giảm rõ rệt so với 61 ngày của năm trước, cho thấy thị trường đã bắt đầu biểu hiện mệt mỏi sau khi trải qua mức tăng sốc trong năm trước.」
Năm 2025, tiền memecoin tỏ ra tồi tệ với biểu hiện tổng thể suy giảm đáng kể, lợi nhuận hằng năm giảm mạnh, không đạt được sự hồi phục liên tục ý nghĩa nào ngoại trừ một số phản kết trong thời gian ngắn. Mặc dù một số chủ đề cụ thể thu hút sự chú ý địa phương, những chủ đề này vẫn gặp khó khăn trong việc tích lũy đà và chuyển hóa thành sự tham gia thị trường rộng lớn hơn. Từ góc độ dòng vốn, điều này không phải là do thiếu hụt câu chuyện mà thị trường đã bộc lộ dấu hiệu mạnh mẽ của sự suy thoái — thị trường tăng giá đã bị thử thách nhiều lần nhưng lại phải chịu sự phai tàn nhanh chóng do thiếu lòng tin chung.
Để hiểu rõ động thái này, chúng ta vượt ra khỏi bề mặt giá cả và tập trung vào phân tích tính liên tục. Ở đây, "tính liên tục" được xác định là thời gian mà tiền memecoin duy trì mức độ tham gia trong dòng giao dịch off-chain ở mức cao hơn so với mức bình thường gần đây. Trong thực tế vận hành, chỉ số tính liên tục được sử dụng để đo lường xem một đợt tăng giá có thể thu hút những người tham gia duy trì theo sau trong thời gian dài hay không, hay liệu hoạt động thị trường có bị phân hủy nhanh chóng sau những đợt dao động ban đầu hay không. Quan điểm này giúp chúng ta phân biệt giữa những đợt tăng giá của tiền memecoin có tính liên tục với những biến đổi chỉ là những đợt phát sáng không liên tục, xoay vòng nhưng không chuyển biến thành xu hướng rộng lớn.
Biểu đồ trên đây cho thấy một sự chuyển biến rõ rệt trong xu hướng tăng giá của tiền memecoin. Từ năm 2022 đến 2024, đợt tăng giá của tiền memecoin thường kéo dài khoảng từ 45 đến 60 ngày, trong đó năm 2024 là năm mạnh mẽ của BTC, đẩy mạnh hiệu ứng giàu có đổi với tiền memecoin và duy trì sự nóng hổi của các câu chuyện như Meme Coin và AI. Năm 2025, mặc dù mọc lên những câu chuyện mới bao gồm nền tảng khởi đầu Meme Coin, Perp DEX và khái niệm x402, nhưng trung vị của tính liên tục tăng giảm xuống khoảng 20 ngày.
Đôi khi những câu chuyện này có thể kích thích hoạt động thị trường ngắn hạn, nhưng không thể phát triển thành những đợt tăng giá liên tục, rộng lớn trong toàn bộ thị trường.Điều này phản ánh sự biến động của môi trường toàn cầu, sự mệt mỏi của thị trường sau đợt tăng giá quá mức vào năm ngoái và tính thanh khoản của tiền memecoin không đủ để hỗ trợ giai đoạn đầu tiên của sự phá vỡ của câu chuyện. Điều này khiến cho đợt tăng giá của tiền memecoin trở nên giống như giao dịch chiến lược hơn là đợt tăng giá xu hướng có độ chắc chắn cao.
「Tiền Memecoin không thể khôi phục sau đỉnh điểm trong quý 1 năm 2025, vì các giao dịch trở nên phân tán và thu hẹp không thể tái giành được sự hỗ trợ.」
Tiền Memecoin đã bước vào năm 2025 với tư duy thị trường quá đông đúc, điều đặc biệt của chúng là tần suất phát hành nhanh, tâm trạng thị trường tiếp tục tích cực và hành động giá sẽ tăng cường câu chuyện, nhưng tình hình này đã đột ngột chấm dứt. Khác với các phân khúc có chỉ số Beta cao hơn, tiền memecoin đã quay đầu sớm và quyết liệt hơn, và vẫn chưa thể xây dựng lại động lực tăng giá.
Trong khi giá giảm mạnh, số lượng tiền memecoin được giao dịch off-chain vẫn duy trì ở mức độ lành mạnh tại bất kỳ thời điểm nào. Cho dù vào cuối năm 2025, số loại tiền giao dịch hàng tháng vẫn duy trì trên 20 loại, cho thấy sự quan tâm giao dịch chưa mất đi. Sự thay đổi nằm ở cách thức hoạt động. Trong thực tế, điều này có nghĩa là số loại tiền mà người tham gia giao dịch liên quan đến mỗi tháng giảm mạnh, các hoạt động tập trung vào các loại tiền cụ thể chứ không phải giao dịch rộng lớn trên toàn bộ lĩnh vực tiền Memecoin.
Dữ liệu Thương mại OTC của Wintermute về Thương phẩm tài chính cho thấy sự tăng trưởng mạnh mẽ, do sự giảm đi của thị trường và sự tăng mạnh mẽ của giao dịch lớn, Thương mại OTC đã trở thành nơi ưu tiên để thực hiện các sản phẩm cấu trúc phức tạp, hiệu quả vốn, vì nó có thể cung cấp sự chắc chắn về giá cả và tính riêng tư về hoạt động.
"Vào năm 2025, tài sản cơ sở của Hợp đồng Chênh lệch sẽ tiếp tục mở rộng, với hợp đồng tương lai ngày càng trở thành lựa chọn hiệu quả vốn để bảo vệ phiên thị trường."
Quầy giao dịch OTC của Wintermute sử dụng số lượng mã thông báo làm tài sản cơ sở của Hợp đồng Chênh lệch tăng gấp đôi so với cùng kỳ năm trước, từ 15 loại vào quý IV năm 2024 lên đến 46 loại vào quý IV năm 2025. Sự tăng trưởng liên tục này phản ánh sự thích ứng của thị trường với Hợp đồng Chênh lệch như một cách hiệu quả vốn để bảo vệ tài sản rộng lớn hơn (bao gồm cả mã thông báo dài hạn).
Nhu cầu tăng về Hợp đồng Chênh lệch phản ánh xu hướng của toàn thị trường đang chuyển dịch sang việc bảo vệ thị trường thông qua hợp đồng tương lai. Mức vị thế mở chưa thanh toán của Hợp đồng vĩnh viễn đã tăng từ 120 tỷ USD vào đầu năm lên 245 tỷ USD vào tháng 10, sau đó rủi ro thị trường đã giảm rõ rệt trong sự kiện thanh lý vào ngày 11 tháng 10.
"Khi Chiến lược hệ thống và sinh lời trở thành động lực chính để tăng giao dịch, thị trường quyền chọn đang nhanh chóng trở nên chín muồi."
Dựa trên sự nóng lên từ hoạt động Hợp đồng Chênh lệch và Hợp đồng tương lai trước đó, dữ liệu Thương mại OTC của Wintermute cho thấy, càng ngày càng có nhiều bên tham gia chuyển sang quyền chọn để xây dựng tỷ lệ rủi ro tài sản điều chỉnh, phức tạp hơn.
Sự chuyển đổi này đã thúc đẩy mạnh mẽ hoạt động thị trường quyền chọn: từ quý IV năm 2024 đến quý IV năm 2025, tổng giá trị giao dịch và số lượng giao dịch đều tăng gấp khoảng 2.5 lần so với cùng kỳ năm trước. Điều này chủ yếu được hỗ trợ bởi nhiều bên tham gia giao dịch hơn - đặc biệt là quỹ tiền điện tử và kho tiền điện tử - áp dụng chiến lược quyền chọn để nhận lợi nhuận passively.
Biểu đồ dưới đây theo dõi sự biến đổi trong hoạt động quyền chọn OTC theo quý so với quý I năm 2025, rõ ràng thể hiện xu hướng tăng trưởng trong cả năm. Đến quý IV, tổng giá trị giao dịch đã tăng lên 3.8 lần so với quý I, số lượng giao dịch tăng 2.1 lần, làm nổi bật sự tăng trưởng về quy mô giao dịch và tần suất giao dịch.
Một phần của sự tăng trưởng giao dịch danh nghĩa xuất phát từ sự nổi lên của chiến lược tùy chọn hệ thống, loại chiến lược này liên quan đến việc giữ nguyên một lỗ hổng liên tục và lăn vị thế theo thời gian. Điều này đánh dấu một sự chuyển biến quan trọng so với những năm trước — trước đây, tùy chọn thường được sử dụng hơn để diễn đạt quan điểm hướng lên đơn thuần.
Để hiểu sự phát triển của luồng vốn từ tùy chọn, chúng tôi tiếp tục quan sát BTC (vốn vẫn chiếm tỷ trọng lớn trong giao dịch danh nghĩa năm 2025). Biểu đồ dưới đây thể hiện phân phối theo quý giữa các vị thế mua và bán tùy chọn gọi và tùy chọn đưa.
Cấu trúc luồng vốn từ tùy chọn BTC năm 2025 phản ánh một sự chuyển biến rõ rệt: từ việc mua tùy chọn gọi tập trung vào sự tăng giá, đã chuyển sang việc sử dụng cân đối hơn giữa tùy chọn gọi và tùy chọn đưa, sự tập trung hoạt động ngày càng lệch về phía chiến lược tạo ra lợi nhuận và cấu trúc, có thể lặp lại. Chiến lược lợi nhuận ngày càng phổ biến hơn, nhà đầu tư tạo thu nhập bằng cách bán tùy chọn đưa và tùy chọn gọi bảo nhập để thu về lợi nhuận, tăng cung cấp tùy chọn ổn định và làm giảm biến động. Đồng thời, vì BTC không thể vượt qua đỉnh cũ, nhu cầu về bảo vệ hướng xuống vẫn mạnh mẽ, vị thế mua tùy chọn đưa vẫn tiếp tục được sử dụng. Tóm lại, thị trường đang tập trung hơn vào việc tạo thu nhập và quản lý rủi ro, chứ không phải cược tăng giá tiếp theo.
Việc giảm lượng mua tùy chọn gọi trần cũng giảm, làm chứng thêm rằng tùy chọn đã ít được sử dụng hơn cho việc mở lỗ hổng hướng lên và càng nhiều để thực thi chiến lược hệ thống. Những biến động này cùng nhau cho thấy rằng, so với những năm trước, thị trường tùy chọn năm 2025 ngày càng chín chuyên và người dùng có bản chất chuyên nghiệp hơn.
Tiền mã hóa lịch sử luôn là kênh thoát ra dư thừa của sự thiên vị rủi ro. Bởi vì thế mạnh giá trị hỏng và việc nhúng đòn dầu và phụ thuộc mạnh vào luồng vốn biên, giá tiền mã hóa cực kỳ nhạy cảm với biến động của môi trường tài chính toàn cầu. Khi thanh khoản mở cửa, sự chấp nhận rủi ro tăng lên, vốn tự nhiên sẽ chảy vào lĩnh vực tiền mã hóa; còn khi môi trường thắt chặt, vấn đề thiếu mua vào cơ cấu nhanh chóng bị phơi bày. Do đó, tiền mã hóa đã từng và vẫn đang hoàn toàn phụ thuộc vào luồng vốn toàn cầu từ căn nguyên.
Năm 2025, môi trường lớn chủ yếu là yếu tố động viên quan trọng của giá tiền mã hóa. Mặc dù phông nền hiện tại có dấu hiệu của lãi suất ổn định, cải thiện thanh khoản và kinh tế tăng trưởng mạnh — những điều thường là yếu tố ổn định giá tài sản rủi ro — nhưng thị trường tiền mã hóa vẫn yếu đuối. Chúng tôi tin rằng sau sự không đồng nhất này có hai nguyên nhân chính: sự chú ý của cá nhân và kênh luồng vốn mới.
「Vào năm 2025, tiền điện tử đã mất vị thế là tài sản rủi ro ưa thích của nhà đầu tư bán lẻ.」
Mặc dù sự tham gia của tổ chức đã tăng, nhà đầu tư bán lẻ vẫn là nền móng của thị trường tiền điện tử. Một trong những lý do chính dẫn đến hiệu suất thị trường kém của năm 2025 là sự phân tán của sự chú ý từ nhà đầu tư bán lẻ và sự suy yếu của hiệu ứng luân phiên khi tiền điện tử không còn là tài sản rủi ro ưa thích.
Mặc dù có nhiều yếu tố ảnh hưởng, hai điểm sau đây đáng chú ý nhất: Công nghệ đã giảm ngưỡng cửa tham gia thị trường, làm cho các cơ hội đầu tư khác (đặc biệt là trong lĩnh vực AI) dễ tiếp cận hơn, những tài sản này cung cấp các đặc tính rủi ro tương tự, logic truyện và tiềm năng lợi nhuận, qua đó phân tán sự chú ý đến lĩnh vực tiền điện tử. Đồng thời, chúng ta đang trải qua sự trở lại bình thường hóa sau năm 2024 — khi sự tham gia của nhà đầu tư bán lẻ rất cao, đầu tiên là tập trung vào các đồng tiền Meme, và cuối năm chuyển sang lĩnh vực đại lý AI. Sự trở lại bình thường hóa của thị trường là một xu hướng tất yếu.
Do đó, nhà đầu tư bán lẻ ưa thích các chủ đề thị trường chứng khoán như AI, robot và công nghệ lượng tử, trong khi BTC, ETH và hầu hết các đồng tiền rác đều thể hiện hiệu suất kém hơn trong số các tài sản rủi ro chính. Tiền điện tử không còn là lựa chọn xuất khẩu mặc định cho rủi ro thặng dư.
「Hiện nay, ETF và DAT, cùng với stablecoin, đã trở thành các kênh đầu tư quan trọng đẩy dòng vốn vào thị trường tiền điện tử.」
Giá BTC và ETH giảm nhẹ, nhưng sức yếu của lớn nhất xuất hiện ở lĩnh vực đồng tiền rác. Ngoài việc sự tham gia của nhà đầu tư bán lẻ yếu, yếu tố quan trọng còn nằm ở sự thay đổi của cách tiếp cận thanh khoản và vốn ra vào thị trường.
Cho đến hai năm trước, stablecoin và đầu tư trực tiếp vẫn là các kênh chính để vốn ra vào thị trường tiền điện tử. Tuy nhiên, ETF và DAT đã thay đổi cấu trúc con đường đưa thanh khoản vào hệ sinh thái.
Vào đầu năm nay, chúng tôi đã phân loại thanh khoản tiền điện tử thành ba trụ cột chính: stablecoin, ETF và DAT. Chúng cùng nhau tạo nên các kênh chính cho vốn ra vào thị trường tiền điện tử.
· Stablecoin trở thành một trong nhiều cửa vào: Chúng vẫn rất quan trọng trong việc giải quyết và thế chấp, nhưng giờ đây chỉ đóng vai trò hỗ trợ cho cửa vào vốn, không phải là vị thế chính.
· ETF đẩy thanh khoản vào hai tài sản lớn nhất: Dòng tiền bị ràng buộc theo phạm vi đầu tư đã tăng cường sâu và mạnh mẽ cho hai tài sản chính, nhưng hiệu ứng tràn ra ngoài BTC và ETH có giới hạn.
· DAT giới thiệu nhu cầu ổn định và không lặp đi lặp lại: Việc phân bổ vốn của ngân quỹ đã làm tăng cường sự tập trung vào các tài sản chính, hấp thụ thanh khoản mà không mở rộng tự nhiên lòng tham rủi ro.
流动性 không chỉ đến từ ETF và DAT, nhưng biểu đồ trên chỉ ra rằng những kênh này đã trở nên quan trọng như thế nào. Như đã đề cập ở phần trước, phạm vi đầu tư của chúng đang mở rộng và bắt đầu cho phép các vị thế không phải là BTC và ETH, chủ yếu liên quan đến các mã blue chip khác. Tuy nhiên, quá trình này diễn ra theo cách逐 tiến, vì vậy lợi ích của thị trường tiền ảo cần thời gian để thể hiện rõ ràng.
Vào năm 2025, thị trường tiền điện tử không còn được định đạo bởi chu kỳ thị trường rộng lớn. Thay vào đó, các đợt tăng giá chỉ giới hạn cho một số ít tài sản mà có tính chất tập trung về thanh khoản, trong khi phần lớn thị trường phát triển kém.
"Thị trường năm 2025 không thể đạt đến chuỗi các đợt tăng giá như mong đợid, nhưng điều này có thể đánh dấu sự chuyển đổi của tiền điện tử từ tài sản đầu cơ sang một lĩnh vực tài sản chín chắn hơn."
Hiệu suất thị trường trong năm 2025 đã chứng minh rằng mô hình chu kỳ bốn năm truyền thống đang dần mất hiệu lực. Quan sát của chúng tôi cho thấy, hiệu suất thị trường không còn phụ thuộc vào câu chuyện tự hoàn thiện của mô hình bốn năm, mà phụ thuộc vào hướng đi của dòng vốn và tâm điểm của các nhà đầu tư.
Lịch sử cho thấy, tài sản tài sản tiền điện tử gốc thấp như một hồ bơi tiền duy nhất, việc tăng giá của Bitcoin sẽ tự nhiên lan tỏa đến các loại tiền phổ biến, sau đó chuyển tiếp đến tiền ảo. Dữ liệu giao dịch ngoại trực tuyến của Wintermute cho thấy hiệu ứng truyền dẫn này đã suy yếu đáng kể. Công cụ vốn mới — đặc biệt là ETF và DAT — đã trở thành "sinh thái đóng kín". Mặc dù chúng cung cấp nhu cầu liên tục cho một số ít tài sản blue chip, nhưng tiền không tự nhiên chuyển tiếp đến thị trường rộng lớn hơn. Do sự quay lại đầu tư của các nhà lẻ độc lập tăng mạnh sang cổ phiếu và thị trường dự đoán, năm 2025 trở thành một năm cực kỳ tập trung — một số ít tài sản chính chiếm hết phần lớn vốn mới, trong khi phần còn lại của thị trường gặp khó khăn để duy trì đợt tăng giá liên tục.
Năm 2025 là một năm mà độ rộng thị trường đã thu hẹp đáng kể, như đã đề cập trước đó, độ dài đợt tăng giá trung bình của tiền ảo đã giảm từ khoảng 60 ngày năm trước xuống còn khoảng 20 ngày. Chỉ có một số ít token được chọn lựa thể hiện xuất sắc, trong khi thị trường rộng lớn tiếp tục đi xuống do tác động của áp lực bán ra.
Để đảo ngược xu hướng này, cần ít nhất một trong ba điều kiện sau xảy ra:
· ETF và DAT mở rộng phạm vi đầu tư: Hiện nay, hầu hết số vốn mới vẫn đang tập trung vào các kênh tổ chức như ETF và DAT. Việc hồi phục thị trường rộng lớn hơn cần các tổ chức này mở rộng phạm vi đầu tư của họ, có dấu hiệu ban đầu đã xuất hiện, và nhiều đơn xin ETF của SOL và XRP đã được nộp liên tục.
· Điều hướng thị trường bởi Đồng tiền Dẫn Đầu: Giống như năm 2024, nếu Bitcoin (và/hoặc ETH) có thể tăng mạnh, có khả năng tạo ra hiệu ứng giàu có và lan tỏa ra thị trường rộng lớn hơn. Tuy nhiên, việc có bao nhiêu vốn cuối cùng sẽ tràn về lĩnh vực tài sản số vẫn còn cần quan sát.
· Sự quan tâm của thị trường trở lại: Một tình huống khả năng thấp khác là: Sự quan tâm của các nhà đầu tư nhỏ lẻ quay trở lại từ thị trường chứng khoán (bao gồm cổ phiếu AI, đất hiếm, v.v.) mạnh mẽ hướng về lĩnh vực tiền mã hóa, từ đó đem lại luồng vốn mới và phát hành ổn địnhcoin tăng.
Hướng đi của thị trường vào năm 2026 sẽ phụ thuộc vào: liệu có ít nhất một trong những yếu tố kích thích đãi có thể thúc đẩy tính thanh khoản mở rộng từ bên ngoài một số ít tài sản chính thống, nếu không, tình trạng tập trung của thị trường sẽ tiếp tục.
Liên kết gốc